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确认的是这一年会充满挑战，不确定的是人们面对挑战的信心。
过去几个月，被反复提及的几个概念包括：移动互联网红利结束、创业黄金时代告终，以及已被高举但尚未达成共识的产业互联网。
步入下半场，投资机构们对产业互联网定义各异，但“＋技术”、到B端寻求效率提升已然成了所有人的共识。新周期之下，流量退场，技术为王。无论是创业还是投资，优胜劣汰的整合在2019年仍将继续。
一级市场格局重塑
基金分化：美元基金弹药充足 人民币基金持续低迷
移动互联网热潮带动的“人民币基金崛起，与美元基金双分天下”的局面，在去年被打破。2018年前11个月，人民币基金募资额超9000亿，较去年同期下降了46%，而以美元为主的外币基金则同比上涨了130%以上，达到2370亿。从募资端来看，“这是（人民币基金）若干年来最差的一年。”宽带资本合伙人蒋健说。
光速中国创始合伙人韩彦说到“头部的早期基金都有中期的弹药了”。募资的局限性将直接传导至投资环节，可以预见的是：弹药充足的美元基金2019年将更加积极，而对并不宽绰的人民币基金们来说，“把钱花在刀刃上、只押注能拿到后续融资的可靠项目”成了它们唯一的可行做法。北极光邓锋认为，人民币基金的颓势短期内很难变化。而对于有弹药的美元基金和头部人民币基金来说，启承资本创始合伙人常斌表示，“时刻准备‘掏枪’”将是寒冬里的正确做法。
顺为资本合伙人赖晓凌表示，大量人民币新基金都是在2014年、2015年成立，到现在为期3年的投资期结束了，2018年成了他们募资的关键一年，却碰上了大规模的“募资难”，这将导致2019年人民币投资产生断崖式下跌。“投资人信心受影响，即使手头还有钱，也会采取保守的投资策略。”
美元基金坚挺，而人民币基金抗周期性较弱，是“市场外因、基金年限、投资策略”的共同作用。重技术的基因从21世纪初美元基金大规模进入中国市场时便已奠定，而产业互联网之下，“技术”的重要性被加倍放大，技术能力与落地能力皆强的项目，可选择的资金面将更大。
估值回调：超级头部持平，寒冬不宜抄底
过去四年里，一级市场项目的平均估值增长了接近4倍，千万级的天使轮、千万美金级的A轮项目不在少数，资本迅速堆积在各个热门赛道。但2018年集体上市后形成的估值倒挂，让“估值虚高”成为投资人共识。我们判断，2019年将是估值集中回调的一年。
红杉资本中国基金合伙人周逵表示，二级市场对供求关系的变化反应很快，而一级市场的定价惯性导致相对会慢一些。“虽然现在企业价格已经有一些回落，但显然还是相对滞后的。”言下之意，一级市场还将迎来更长时间、更深层次的估值回落。
但对于头部项目来说，估值回调并不适用。一级市场的二八之分已有一九之分的趋势，资金集中向头部聚积，大量基金争抢下头部项目估值会提升。但受累于市场大环境，头部项目可能正负相抵，估值持平。周逵表示，短期波动不会影响投资信心，只会影响市场上某个阶段的供需关系与定价水平。“好公司的价格并不敏感，或价格下降后一两年便可回归，关键在于公司业务是否好。”
大环境趋冷、募资端持续紧缩、中美关系的不确定性、一二级市场估值倒挂等多个因素，构成了2018年创投环境的凛冽。站在新年之初，所有人都关心的一个问题是：寒冬还将持续多久？
启承资本创始合伙人常斌说，最差的时候还没来，但不会太久了——“很多创业者给公司只留了6个月现金流”。陈悦天认为，美股也进入下行通道，中美市场资金面都不够好，“局部只会企稳，也不会向好。”
而金沙江创投主管合伙人朱啸虎则认为，股价大跌的二级市场可谓寒冬，而一级市场最多是秋天。“中国的互联网周期很短。基本每三年都会经过一个所谓的泡沫期、寒冬期。”他认为低温的状态在今年会明显扭转。蓝湖资本管理合伙人胡磊表示，造成市场低温的原因更多是心态而非资金层面，今年人民币基金的募资规模一定不会比2018年更差——因为该离场的资金都已离场了。但创业端是否真的有大的亮点机会出现才是能否提振士气的关键。
周逵则认为，“寒冬通常是周期性的，既然是周期性的，就不一定是件坏事。因为每经历一次寒冬，就又会焕然一新。”
出海掘金：“低配版中国”市场迎来投资井喷期
从2015年开始，中国基金的海外布局便已展开。国内移动互联网红利期告一段落，但诸如印度、东南亚、南美洲、中东等低配版中国市场，才刚刚步入移动互联网时代——印度、非洲还处在普及智能手机的阶段，华米、OV、传音便是抓住了移动互联网的基础设施建设机会，进入当地市场。
以此类推，过去10年里在中国出现的种种机会——OTA、电商、O2O等，都将在其他新兴市场逐一实现。捕捉海外版“腾讯”、“阿里”正是基金加紧布局出海的原因所在。而这一趋势在2019年一级市场寒冬，以及中国经济下行压力增加的背景下变得更加强烈。
能存活的基金只有两种：全赛道型的头部vs单一领域的专家
2018年初，随着区块链概念的爆火，一大批Token Fund随之而生，它们模仿传统VC投资区块链项目，以此获利。但随着数字货币市场逐渐冷却，超过一半的Token Fund都面临着关门之忧。一方面源于不理性资本对风口的逐利，一方面则是区块链技术还未完全落地，缺乏大规模资本化的基础。
多主题、多赛道、多阶段布局是未来机构的更常见形式。“机构化是基金跨越周期的必经之路，机构化可以让组织在数据、算法、算力上不断迭代。”在曹毅看来，源码的“三横九纵”投资地图将广度和深度结合，有利于降低风险。而未来，基金天使化、天使VC化的趋势互相渗透，布局全链条的基金更能确保没有遗漏，时刻都掌握机会入局。
但押注单一赛道仍然有机会，杜永波表示，早期基金采用赛道式打法较好，只要赛道成长起来，基金整体回报可观，但前提是对大势判断精准，若判断失误，就会错过一个时代。未来可以存活的基金只有两种：“要么全赛道型的头部基金，要么某一领域极为精专的基金。”
Pre-IPO投资锐减：套利型资本消亡
2018下半年，一众新经济企业赴美、赴港上市，但投资人期待中的回报收割并没有出现。紧随其后的一二级市场估值倒挂，直接把“项目估值虚高”的残酷现实摆在了投资人面前。许多中后期投资人虽然投中了明星案子，但因为进入时机较晚，且项目估值很高，IPO后市值低于Pre-IPO轮估值成为常态，基金根本无法从IPO中赚钱。
这背后，一方面是一级市场持续火热拔高了项目估值，另一方面则是2018年二级市场的普遍低迷——A股三大股指跌超20%，港股跌超10%，美股创下10年最大跌幅。更深层次来看，一级市场的估值体系在二级市场并不受用，后者仍是偏传统企业的定价模型，新经济企业备受追捧的商业模式创新、烧钱补贴带来的企业扩张，在二级市场无法获得完全认可。
胡磊则强调，2018年是分水岭的一年，“过去独角兽几乎不会失败，而未来1-2年独角兽失败、或者最后1-2轮的投资人在独角兽项目上不赚钱的案例会反复出现”，作为对之前过渡追求增长和估值的市场修正”。
成长期盈利空间缩小，也倒逼基金普遍向更早期布局。今年中，2000亿体量的红杉就将种子基金单列，全面发力天使投资。另一个原因则在于：资金流紧张的2019年，头部项目将成为资本争夺的重点战区，越晚进入的基金，只能以高估值吸引创始团队，但如果二级市场不买单，成长期的重金砸入存在巨大风险。
教育：素质教育替代K12 “+技术”更好拿钱
2018上半年还在刷新融资纪录的教育行业，在年中监管政策发布和落地后，迎来了一轮洗牌。
首先，政策由应试教育向素质教育倾斜，对于已然很拥挤的K12、英语这样的普惠教育赛道而言，素质教育存在更多可被挖掘的机会。牛立雄认为，最大的细分市场K12竞争激烈，已经棋到中局，早期投资人的机会不多，在早期阶段现在看好在线素质教育、国际教育、早幼教这些赛道。吴世春说，艺术、体育等才艺类项目存在更多市场机会。“政府的归政府，市场的归市场，这才是合理分配。”
其次，“+技术”可以让教育项目更容易跑出来。韩彦表示，看好用技术打破教育资源不均的项目，比如光速中国投资的AI语培品牌葡萄智学。邓锋的观点也与他一致：过去几年教育核心将线下搬到线上，未来更讲究科技对教育的赋能。周炜说，未来将重点关注技术赋能的公司，比如进入教育2.0时代的AI教学项目。
对于2019年的教育行业，牛立雄给出了两个建议：正向现金流，以及做长期投入。资本市场寒冬的背景下，资金向头部企业迁移，非头部教育企业需要改掉好时期养成的“大手大脚”习惯，勒紧钱包过日子，尽快实现正向现金流，提升造血能力。这一时期，同样是企业修炼内功的好时机，教研、师资、技术等曾被忽略的“基本功”都应该拿出来反复打磨。
消费：C2B和微信生态继续吸金 下沉市场还有惊喜
整个2018年，创投圈都在消费升级、消费降级、消费分级之间寻找机会。无论细分领域现状如何，“消费还在不断打破人们原以为的边界”。
如何在大消费中找机会？在专注这一领域的启承资本常斌看来，消费正在发生本质性变革，社交工具、线下场体验、基础设施、供应链、信息系统5个关键点都在变化，而任何一个点的局部创新都意味着机会，“如果要成为超级玩家，就要全盘考虑，尽可能在多个点占据高位。”
而由电商、小程序拉开帷幕的微信生态，2019年依然是投资人的关注重点。吴世春告诉36氪，除了小程序、公众号，微信生态一定可以长出新东西。陈洪亮预测，微信生态将呈现两大趋势：其一，从实物电商向服务电商延伸，比如医美服务、保险服务；其二，从拼多多这样的低客单价平台，向高客单价渗透，比如车、房买卖。
去下沉市场找机会，是投资人们的另一个共识。吴世春表示，喜茶、周黑鸭都是二三线城市起家，下沉市场容易诞生新机会。朱天宇也认为，三到六线城市的渠道下沉，将带来产品和服务的全国性品牌机会。
不可否认的是，寒冬下基金的选择不会延续此前的激进，而是围绕抗周期布局，稳定为主。符正表示，他将围绕单身经济、二孩经济、高质量文化内容等稳定需求的市场布局，选择已形成一定品牌效应、销售网络和用户基础，安全度过“0-1”阶段的企业。
文娱：基金转型、行业冷却 剩余机会屈指可数
因为监管收紧和大环境趋冷，文娱基金进入下半年后的日子相当不好过。基金募资周期大幅延长，LP的态度都是观望，而这样的情况在2019年难以有大的转机。
“偶像经济可能是明年最后的窗口了。”陈悦天不禁感叹。一度火热的影视、游戏都遭遇了监管“黑天鹅”，纯内容的公众号、直播、短视频也先后经历了一轮优胜劣汰，机会不多。2018唯一留给2019年的文娱投资线索，似乎只有一波偶像选秀类节目，所带来的偶像经济发酵。在偶像养成的新趋势下，偶像经纪公司将是为数不多的剩余机会。
医疗：创新药备受热捧 行业进入“黄金时代”
另一个被誉为“抗周期的黄金赛道”的是医疗。不同于教育行业2018年“冰火两重天”的明显分界线，医疗行业呈现出了全面的“蓄势待发”，尤其以医药领域为甚。先是港交所为生物科技公司赴港上市开辟“绿色通道”，零收入企业也能上市，解决了上市难和VC退出难的问题；而「我不是药神」的热播让全民意识到了医药自主的重要性。投资机构的迅速布局显得顺其自然。
中国个人及家庭医疗健康消费的增长速度超过GDP增速，医疗市场有许多增量机会。具体来说，相对于激烈竞争、毛利快速下降的仿制药，创新药前景广大，多重利好加身，成为了投资人重点sourcing的对象。
B2B、企业服务持续发酵 技术必须有落地能力
消费互联网之后，市场主体将由人转向企业成为行业共识。人口红利渐失的中国市场，提高企业效率被认为是经济增长的下一个助推器。企业服务、B2B、物联网等toB赛道在寒冬下仍能逆势融资，企业服务甚至超越电商，成为2018最热门的创业赛道。
toB基础薄弱的背景下，习惯了消费互联网的投资人们将更多目光看向了更轻、更相似的B2B平台和企业服务。由轻到重，由前端往后端，是未来的趋势，“更难更重运营的供应链问题也亟待解决 ”。基于此，熊飞看好物流，教育，保险、医疗等新服务，“因为有技术，至少可以把传统实体机构效率拔高3-5倍”。
从更长的周期来看，技术含量更重的赛道——5G、人工智能赋能的物联网、大数据、智能制造等，开始受到关注。周逵表示红杉将投资新能源、工业物联网、智能制造。邓锋则看好“IoT+大数据+AI”，比如以基因组学、蛋白组学为基础的精准医疗，搭配大数据、人工智能，实现基因和信息科技、生命科技的结合。
对于偏技术的项目，商业化的问题不可回避。尤其在寒冬中，造血能力被无数次强调，能平衡好技术能力和商业化的项目将比纯技术类项目更受资本青睐。
下一个百亿美金级独角兽：“微软”或者“台积电”
仍处于早期的产业互联网，投资人能在海外轻而易举地找到先进案例，以此类推中国未来3-5年，甚至20年的发展路径。唯一的问题是找谁对标？其一，微软这种主打企业服务的软件企业；其二，台积电这种走芯片等精密元器件的硬件技术企业。
熊飞说，任何新兴领域第一波的机会最大，中国toC领域，腾讯、阿里是第一波起来的，美国toB领域，微软、Oracle是70年代起来的第一波企业服务，它们现在依然是行业龙头。“中国目前企业服务是第一波公司，也有机会成为最大，未来10-15年会出现很多百亿量级的公司。”朱啸虎说，以前企业服务收入增长慢，一两千万人民币到头，但今年已经达到八九千万，企业的付费意识正在改变。“过去十年toB没什么独角兽，未来肯定不一样”。
童士豪则直接断言，中国toB或精密元器件领域可以诞生下一个AT。他以台湾为例，20年前台湾主要做PC、设备组装，主打芯片的台积电、联发科刚出现时也并不被看好，但正如当年台湾有富士康、英业达一般，中国大陆现在有华米、OV。“光是本土的订单需求，就足以诞生下一个台积电。”而且国际贸易紧张局势让海外购买难度增加，政府意识到芯片安全的重要，出台扶持政策，芯片领域的良好势头确定无疑。
精英创业时代开启：更懂行、更全面、更灵活
什么样的创业者才能在2019年能跑出来？投资人不约而同地用上了“打过仗”、“懂行”这些词汇。简而言之，零基础的新人不适合在冬天里出来游泳了，这个市场将留给能在最恶劣环境下生存的“老人们”。尤其在消费互联网转入产业互联网的当口，行业经验更是被投资人们提到了前所未有的高度。
邓锋说，草根创业成功的案例将越来越少，未来将是精英创业者的时代，对行业认知、技术能力、人脉资源的要求越来越高。朱啸虎表示，消费互联网适合年轻人，而企业服务适合40上下、有经验的年长创业者。童士豪认为，没经验、只靠烧钱的竞争对手变少了，有经验、打过仗的这时候出来最好。蒋健说，产业互联网对创业者的行业经验、人脉、认知要求都变高了。陈洪亮说，过去两三年看销售能力，现在除了销售能力，更要看技术和数据能力，“中国创业是中长跑，数据分析和运营能力愈加重要，技术过硬才能留住客户。”
经验以外，项目造血能力也是投资人考虑的关键指标。陈悦天认为，活下去最重要，相比于粗放型创始人来说，精打细算的创始人能活得更久，“不能大干快上，要从石头缝里挤出钱。”胡磊说，寒冬里投资人会更注重财务数据、经济模型的健康程度，资本不会再肆意砸钱到一个明星项目上。童士豪表示，消费互联网时代“烧几十亿美金才能产生规模效应”的企业，冬天几乎不会存在。
对创始人能力的考量也越来越全面。曹毅表示，互联网下半场和大经济周期双重考验下，以前是产品、技术、市场、战略、融资的单项能力比拼，现在是更难的组织能力、全面能力的竞争。“未来这一年，需要‘抬头看天，低头做事’、‘练好内功，长期有耐心’、‘坚持做难而正确的事情’。”
即使一人难以全面，也尽量让团队做到全面。陈洪亮指出，今年要抱团创业，适合做COO、CTO的人才可以加入创业公司做合伙人，而不是一定要出来办公司。对童士豪来说，“懂互联网运营+行业经验丰富+全球化视角”是2019年最完美的创业班子，项目具备其二就已经优秀。
另一个变化在于，创业者更加多元化。朱天宇认为，新一波平台公司的中高层骨干，比如掌握头条的用户增长能力，美团的人效模型能力，小米的硬件（销售和供应链）能力，AI独角兽用大量资金试错得到的场景落地和工程能力的人才，将是下一波创业者主力的“新四军”。创业市场不再是上一代的“老三样”，即百度技术、腾讯产品、阿里地推。
寒冬之下，活下去最重要，“顺势而为”成了基金和创业者的共识。吴世春劝诫创业者身段要柔软一点，不能一味倔强，“时势造英雄，也能毁英雄。”正如项羽，“能过江东就得过去，过去就可能重整旗鼓，你死守江边就是不行。”陈悦天也说，“坚守值得坚守的事情，无意义的事情不会因为坚守而有意义。”
文中人物为：红杉资本中国基金合伙人周逵，北极光创投创始人、董事总经理邓锋，GGV纪源资本管理合伙人童士豪，金沙江创投主管合伙人朱啸虎，源码资本创始合伙人曹毅，高榕资本创始合伙人张震，创新工场创始合伙人汪华，华兴新经济基金管理合伙人杜永波，梅花创投创始合伙人吴世春，峰瑞资本创始合伙人李丰，光速中国创始合伙人韩彦，创世伙伴创始合伙人周炜，经纬中国合伙人牛立雄，经纬中国合伙人熊飞，蓝驰创投管理合伙人朱天宇，宽带资本合伙人、晨山资本创始合伙人蒋健，顺为资本合伙人赖晓凌，蓝湖资本管理合伙人胡磊，元璟资本合伙人陈洪亮，启承资本创始合伙人常斌，辰海资本合伙人陈悦天，光点资本合伙人符正。
